万兴科技（300624.SZ）投前分析报告

一句话结论

好产品、好赛道、但财务仍亏损、估值不低、业绩兑现待验证。万兴科技是 A 股稀缺的全球化创意软件龙头（Filmora/喵影、PDFelement、亿图等），踩中 AIGC + 出海 + 移动化三重逻辑，AI 原生应用收入高增（2025 破 1.3 亿、同比 +90%+）、自研"天幕 2.0"多媒体大模型达全球第一梯队；但公司连续两年亏损（2024 -1.63 亿、2025 -0.91 亿）、2026Q1 亏损扩大至 -0.48 亿，毛利率受 AI 服务器成本侵蚀（90.77%→87.66%）、期间费用率近 100%。当前价 53.97 元、市值 104 亿，PE-TTM 无效（亏损）、PS-TTM 6.8x、PB 10.7x，处于 52 周约 13% 分位、长期空头排列。综合评级 ★★★ 中性 / 观望——AI 应用落地最实的公司之一，但需等待盈利拐点或估值回落至更安全的赔率区间。

1.1 货币周期：适度宽松、观察期

• 1 年期 LPR 3.0%、5 年期 3.5%，已连续 14 个月不变；政策利率（7 天逆回购）自 2025-05 维持 1.40%。
• 央行定调"适度宽松"，但受银行净息差历史低位（1.40%）、美联储加息预期与稳汇率约束，短期按兵不动；下半年或降息 10–20bp、降准可期。
• 对成长股影响：中性偏友好（利率下行预期支撑长久期/高估值资产，但当前尚未落地）。

1.2 经济周期：弱复苏、二季度放缓

• 2026 上半年 GDP 同比 +4.7%，Q2 +4.3%（较 Q1 的 5.0% 放缓）；6 月制造业 PMI 回到荣枯线上方。
• 工业利润、社零偏弱，但高技术制造业投资亮眼——结构性机会大于总量，利好软件/AI 等新质生产力方向。

1.3 市场 / 政策周期：AI 应用估值修复 + 软件出海

• 2026 年资金从硬件制造端流向具备真实变现能力的 AI 应用，国产 AI 软件估值修复；港股智谱 GLM-5.2 等带动情绪。
• 政策面："人工智能+"行动持续推进，软件企业享所得税优惠（重点软件企业 10% 税率）；出海企业受益于稳外贸与人民币国际化，但需关注地缘与汇率波动。

2.1 商业模式与业务全景

• 四大产品线：视频创意（Filmora/喵影，核心）、实用工具、文档创意（PDFelement）、绘图创意（亿图）。以订阅制 SaaS为主，年度订阅续约率稳定 60%+。
• 高度全球化：2025 境外收入 14.29 亿、占比 93.21%，是 A 股少有的"赚美元"的软件公司，可对冲部分内需疲弱。
• AI 双模驱动：自研音视频多媒体大模型"万兴天幕 2.0" + 择优接入 OpenAI / 谷歌 / 阿里等第三方大模型，AI 云平台 T+2h 快速接入。

2.2 营收构成与分业务表现（2025 年报）

地域：境外 14.29 亿（93.21%）/ 境内 1.04 亿（6.79%）。增长引擎已从桌面端切换至移动端（收入 +60%+，占软件业务近 25%）与 AI 原生应用。

2.3 财务数据（近 3 年 + 2026Q1）

• 盈利质量隐忧：连续两年亏损、2026Q1 亏损同比扩大 46%；毛利率持续受 AI 服务器推理成本拖累（90.77%→87.66%）。
• 费用刚性：2025 销售/管理/研发费率 57.1% / 14.6% / 28.2%；2026Q1 期间费用率 101.71%（研发 +12%），收入尚未覆盖费用。
• 现金流：2025 经营现金流 2141 万（-35.74%）；2026Q1 经营现金流 -9337 万（同比恶化），投资现金流 -1.99 亿（扩产/投资）。

2.4 AI 转型进展（核心看点）

• 天幕 2.0 大模型：垂类原子能力较 1.0 平均提升约 90%，摄像机运动、运动合理性两项指标斩获全球第一。
• AI 调用与商业化：2025 年 AI 服务器调用量超 13 亿次（+140%）；AI 原生应用收入突破 1.3 亿（+90%+），付费用户数 +100%+。
• 移动化：Filmora 移动端收入 +90%、续费收入 +200%；Media.io（云端 AI 工具集）收入 +90%。
• 新增长极：2026Q1 推出 AI 漫剧创作平台"万兴剧厂"，与 Filmora 打通形成"生成→剪辑"闭环，Token 消耗付费模式验证、复购率上行。
• 研发投入：4.85 亿、占营收 31.65%，构筑技术与产品护城河。

2.5 竞争优势

• 品牌与全球化：Filmora 全球消费级视频剪辑头部品牌，海外用户心智强，93% 收入来自境外。
• 高毛利订阅模式：90%+ 毛利率、SaaS 续费现金流，规模化后利润弹性大。
• 双模驱动 + 强研发：自研多媒体大模型 + 多模型灵活接入，研发强度 31.65% 领先同业。
• 矩阵式产品："专业纵深 + 多端延展"，视频/文档/绘图/工具全覆盖，交叉导流。

2.6 核心竞品分析

估值对比：万兴当前 PS-TTM 6.8x / 前瞻 PS（2026E）5.9x，低于券商选取可比公司（金山/合合/虹软/鼎捷）平均 ~12x——即相对同业有估值折价，但绝对水平在"仍亏损"状态下并不便宜。

2.7 上下游议价能力

• 上游（云算力）：依赖 AWS / 谷歌 / 阿里云推理资源，AI 调用量激增推高成本、挤压毛利；多模型接入策略分散单一厂商议价风险。
• 下游（全球用户）：C 端 + 小企业订阅为主，品牌粘性中等（续约率 60%+），但可替代性强（Adobe 专业端、Canva/Freemium 轻量端双向挤压）。

2.8 行业空间

• 全球创意软件 + AIGC 市场庞大：Adobe 2025 营收约 220 亿美元（+10%），AIGC 视频/图像生成处于高速渗透期。
• 短剧/漫剧出海、创作者经济扩容、企业内容生产 AI 化，万兴卡位"移动化 + AI 原生 + 出海"三重红利。
• 风险点：赛道竞争激烈（Adobe + Canva + 国内厂商），且 AI 能力正被底层大模型快速 commoditize（ commoditize 商品化），中长期需靠产品体验与生态绑定。

2.9 未来营收展望

• 一致预期：2026E 营收 17.63 亿（+15%）、归母净利 4276 万（扭亏，EPS 0.22）；2027E EPS 0.48；2028E EPS 0.65、净利 1.25 亿。
• 驱动因子：AI 原生应用（1.3 亿→持续高增）、移动端放量、万兴剧厂漫剧新极、天幕降本带动毛利率修复。
• 券商观点（reportify）：给予 2026 年 12 倍 PS → 目标市值 211 亿（对应股价约 109 元）；一致预期目标价均值 65 元。

2.10 管理层与治理

• 董事长吴太兵为创始人（2003 年创立），实控人股权集中，战略连贯。
• 2024 年董事会换届 + 取消监事会（治理结构适配新《公司法》，属正常调整），无重大治理黑历史或诚信问题。

2.11 主要风险

• 持续亏损：2024-2025 连续两年亏损、2026Q1 扩大，盈利拐点未确认；若长期无法扭亏将压制估值与融资能力。
• 毛利率下行：AI 服务器推理成本上升，毛利率从 90.77% 降至 87.66%，侵蚀高毛利护城河叙事。
• 费用率高企：期间费用率近 100%、研发投入刚性，收入增速若放缓则亏损扩大。
• 境外依赖（93%）：人民币汇率波动、地缘/合规风险、海外巨头（Adobe/Canva）竞争。
• 估值：亏损状态 PS 6.8x 不便宜，且 AI 能力商品化趋势可能削弱中长期壁垒。

3.1 估值与历史分位

• 当前价 53.97 元，总市值 104.34 亿、流通市值 92.41 亿；PE-TTM -98（亏损无效）、PB 10.68、PS-TTM 6.8x（前瞻 5.9x）。
• 一致预期目标价 65 元（均值）；券商 12x PS 情景看 211 亿（约 109 元）。
• 52 周区间 43.8 ~ 122.8 元，现价处于 52 周约 13% 分位（接近年内低点），向上修复空间大但趋势未反转。

3.2 价格偏离与均线系统（2026-08-04）

• 距 52 周高点 -56.1%，距低点 +23.2%。
• 均线：MA250 71.07 > MA120 65.17 > MA60 54.84 > 现价 53.97 > MA20 48.67 > MA5 50.70 —— 长期空头排列（年/半年线压制），短期站上中短期均线。
• MACD：DIF -0.516 / DEA -1.633 / 柱 +2.234（金叉、柱转正，短线反弹）；KDJ K65/D51/J94 偏强；RSI6 72（短期偏强）。
• BOLL：中轨 48.67 / 上轨 53.94 / 下轨 43.41，现价 53.97 略超上轨——短期强势但遇压。
• 年内表现：chg_ytd -23.61%、近 60 日 -23.67%，整体弱势。

3.3 资金流向

• 融资余额 5.81 亿，占流通市值 6.28%（杠杆情绪偏强）；当日融资买入 8322 万 / 成交 5.84 亿 ≈ 14.2% 买入占比（杠杆活跃）。
• 股东户数 5.33 万（2026Q1 环比 +4.99%），户均持股市值 24.65 万，筹码略分散。

综合评级：★★★ 中性 / 观望。万兴科技是 A 股 AI 应用"产品化落地"质量最高的标的之一，天幕大模型 + 全球化 + 移动化逻辑清晰，AI 原生收入已验证高增；但当前财务仍亏损、毛利率下行、估值（PS 6.8x）在亏损口径下不低，且技术面长期空头。策略上：可作为 AI 应用赛道配置性观察标的，等待（1）2026 中报/全年确认扭亏趋势，或（2）PS 回落至 5x 以下（市值 ~85 亿、股价 ~44 元）获得更优赔率后再介入；重仓需盈利拐点验证。