万兴科技（300624.SZ）投前分析报告
分析基准：2026-08-11 ｜ 财务数据来自 2025 年报（2026-04-28 披露）及 2026 一季报
一句话结论：高毛利（90%+）、高海外依赖（93%）、高费用率的"三高"创意 SaaS；增收不增利，靠 AI 原生应用与移动端续费改善边际，但订阅续约率仅 60%+ 暴露"漏桶"风险。当前 PS≈7.1x 在亏损状态下偏贵，适合高风险偏好、押注 AI 兑现的题材型仓位，非价值/红利型标的。综合评级：⭐⭐⭐ 中性/观望。
一、宏观环境分析
1.1 货币周期：适度宽松但边际收敛
- 2026 年二季度央行延续"适度宽松"，但 2026Q1 货币政策执行报告删去"降准降息"表述，改为"灵活运用多种货币政策工具"。LPR 已连续一年按兵不动（1 年期 3.0%、5 年期 3.5%）。
- 机构普遍预期下半年（三季度末前后）仍有 10–20bp 降息 + 降准窗口，受净息差（约 1.40% 历史低位）约束，幅度有限。
- 对万兴影响：宽松利好成长股估值分母，但公司自身亏损，对利率敏感度低；更受风险偏好与 AI 主题情绪驱动。
1.2 经济周期：温和复苏、结构分化
- 2026 H1 GDP 同比 +4.7%（Q1 5.0% / Q2 4.3%），处于 4.5%–5.0% 目标区间。
- 价格信号回暖：CPI H1 +1.0%（连续 5 个月站上 1%），PPI H1 +1.5%（结束连续 41 个月负增长）。
- PMI 4–6 月分别为 50.3 / 50.0 / 50.3，荣枯线以上。
- 结构：出口强（1–5 月美元计 +19.2%）、消费与投资承压（社零 H1 +1.3%、固投转负）。万兴海外收入占 93%，出口与全球创作者经济景气度对其更直接。
1.3 市场周期：风险偏好回暖、AI 主题活跃
- 上证约 3,965 点（近 5 日 +3.7%），软件开发板块当日 +0.84%。
- 万兴 20 日涨幅 +18.13%（受字节视频大模型、AI 应用行情催化），年初至今仍 -20.14%，处于估值修复中段而非泡沫区。
二、公司基本面分析
2.1 商业模式（公司靠什么赚钱）
- 一句话商业模式：面向全球 C 端创作者销售视频/文档/绘图/工具类创意软件订阅，以官网直销为主、应用商店分发为辅，靠"买断+年订阅+AI 积分按量计费"组合变现，海外（欧美日）贡献 93% 收入。
- 收入模式：以订阅/recurring 为主（年费订阅 + 移动端订阅），叠加一次性买断与AI 积分按量计费（Token 经济）。AI 积分已成新变现层：万兴喵影 AI 积分占该产品收入约 6%、万兴优转约 10%、万兴 PDF 桌面端 AI 积分收入同比 +80%。
- 盈利模式本质：典型高毛利（90%+）+ 高费用率（销售+研发吞噬全部收入）的 SaaS，边际在于费用率能否随 AI 提效而下降。
- 收入确认：订阅为递延确认（合同负债），买断为一次性确认。
2.2 营收构成与分业务毛利率（靠哪些业务赚钱）
| 业务板块 |
营收(亿元) |
营收占比 |
同比 |
毛利率(H1) |
定位 |
| 视频创意（万兴喵影/Filmora） |
10.22 |
66.65% |
+6.28% |
91.74% |
现金牛/核心，连续 8 年增长 |
| 实用工具（恢复/转换等） |
3.03 |
19.75% |
+29.50% |
93.88% |
成长最快 |
| 文档创意（万兴 PDF） |
1.09 |
7.14% |
-6.38% |
94.32% |
稳健/略降 |
| 绘图创意（亿图/脑图） |
0.92 |
6.01% |
-24.20% |
94.14% |
战略收缩 |
| 合计（软件） |
15.26 |
100% |
— |
90.77% |
— |
- 结构集中：视频创意单一业务占 2/3，是命门；绘图创意连续下滑，资源向视频/工具倾斜。
- 高毛利但趋势下行：整体毛利率 95.5%(2022)→94.8%(2023)→93.2%(2024)→90.77%(2025)，连续 4 年微降（AI 算力成本 + 收入结构变化拖累）。
- 地区：境外 14.29 亿（93.21%），境内 1.04 亿（6.79%）；境外依赖度高，汇率/应用商店政策（Apple/Google 抽成 30%）是核心外部变量。
2.2.1 客户构成与订阅续费率（靠谁付钱、付得稳不稳）【本次分析重点】
客户构成
| 客户类型 |
营收占比 |
备注 |
| C 端个人创作者 |
>95% |
月活 6,870 万（2025H1），累计活跃超 20 亿，付费用户 >290 万 |
| B 端企业客户 |
3%–5% |
信创私有化（国网、中石化等央国企）；全球约 100 万中大型组织使用产品 |
| G 端 |
含于 B 端 |
信创领域订单，2024 政企收入 +34% |
| 境外 |
93.21% |
欧美日成熟市场为主，付费意愿强但获客贵 |
| 境内 |
6.79% |
B 端/信创占比更高 |
- 销售渠道：官网直销 75%–82%（主流）、Apple Store/Google Play、代理商（171 家→68 家，锐减）、企业直销。
- 客户集中度：C 端极度分散，前五大客户依赖风险低（订阅制天然特征，正面）；但单一业务（视频）+ 单一区域（海外）集中度高，系统性风险在宏观/平台层面而非客户层面。
订阅制指标（必收集项）
| 指标 |
当前值 |
行业参考 |
投资含义 |
| 年度订阅续约率（Gross Renewal） |
稳定 >60% |
优秀 >85% |
⚠️ 偏低，年化流失率约 40%，"漏桶"信号 |
| 净收入留存率 NDR |
未披露 |
优秀 >110% |
透明度不足，无法验证老客自然增长 |
| 付费用户数 |
>290 万（AI 原生应用付费用户同比 +100%+） |
— |
新增强劲 |
| 视频创意移动端续费收入 |
同比 +200% |
— |
改善信号，移动端黏性提升 |
| AI 原生应用收入 |
1.3 亿（同比 +90%） |
— |
新增长引擎 |
| ARR / MRR / 合同负债 |
未披露 |
— |
收入可预测性不可验证 |
关键判断：续约率仅 60%+ 显著低于 SaaS 健康线（>85%），意味着每年约四成订阅用户流失，需靠高强度获客填补——这正是"增收不增利"的核心病灶之一。视频移动端续费 +200%、AI 付费用户翻倍是边际向好信号，但NDR 缺失使"复利属性"无法证真，需持续跟踪年报披露。
2.3 财务数据（近 3 年）
| 指标 |
2023 |
2024 |
2025 |
趋势 |
| 营业收入（亿元） |
14.81 |
14.40 |
15.33 |
→ CAGR 9.11% |
| 营收同比 |
+25.5% |
-2.77% |
+6.46% |
复苏 |
| 归母净利润（亿元） |
0.86 |
-1.63 |
-0.91 |
减亏 44% |
| 扣非净利润（亿元） |
— |
-1.61 |
-1.38 |
仍亏 |
| 毛利率 |
94.77% |
93.22% |
90.77% |
↓ 连降 |
| 净利率 |
— |
— |
-6.05% |
亏损 |
| ROE |
— |
— |
-8.46% |
为负 |
| 资产负债率 |
— |
— |
38.16% |
适中 |
| 经营现金流（亿元） |
— |
— |
0.21 |
↓35.7% |
| 自由现金流（亿元） |
— |
— |
-0.62 |
为负 |
| 研发投入（亿元） |
— |
— |
4.85（占收 31.65%） |
高 |
| EPS（元） |
0.46 |
-0.85 |
-0.47 |
亏损 |
- 盈利质量差：毛利率 90% 堪比白酒，但销售+管理+研发三项费用率长期逼近甚至超过 100%（2025H1 三项费用占营收 74%，加研发近 102%），是典型"费用黑洞"。
- 现金流弱：经营现金流仅 0.21 亿，自由现金流持续为负，分红能力缺失。
2.4 负债结构
- 资产负债率 38.16%，有息负债率 43.98%（有息负债 2.83 亿），利息覆盖倍数未披露但利润为负、压力可控。
- 轻资产模式（软件），无重资本开支压力；商誉/净资产约 20%（2025Q3），并购亿图/墨刀形成，需关注减值。
2.5 分红历史
- 近年未分红（亏损 + 战略投入期）。与福昕（10 派 3）、美图（末期 0.05 港元）形成对比，万兴无股息回报。
2.6 竞争优势（护城河）
- 全球化渠道壁垒：20 年出海积累，覆盖 200+ 国家，官网直销+本地化营销体系难复制。
- 垂直产品矩阵：视频/文档/绘图/工具多产品线协同，视频创意全球 AIGC 第三方独立提供商收入中国第一（弗若斯特沙利文 2024）。
- 自研大模型"天幕 2.0"：垂类原子能力较 1.0 提升约 90%，摄像机运动/运动合理性全球第一，但护城河被剪映（免费）+ Adobe（生态）双向挤压。
- 最大短板：C 端用户黏性弱（续约率 60%）、品牌力远不及 Adobe、无网络效应壁垒。
2.7 核心竞品分析
| 指标 |
万兴科技 |
福昕软件(688095) |
美图公司(1357.HK) |
Adobe(ADBE) |
| 市场 |
A股创业板 |
科创板 |
港股 |
美股 |
| 营收(亿,本币) |
15.33 |
10.67 |
38.6 |
237.7 亿美元 |
| 营收同比 |
+6.46% |
+49.99% |
+28.8% |
+10.4% |
| 归母净利(亿) |
-0.91 |
0.30 |
5.83(IFRS)/9.65(adj) |
71.3 亿美元 |
| 毛利率 |
90.77% |
87.90% |
73.57% |
88.6% |
| ROE |
-8.46% |
1.17% |
10.9% |
55.4% |
| 资产负债率 |
38.16% |
25.00% |
39.3% |
60.6% |
| 市值(亿) |
109 |
~65* |
~180* |
10,850 亿美元 |
| PS(TTM) |
7.1x |
6.1x |
~4.7x* |
4.6x |
| 订阅/付费 |
续约>60% |
ARR 5.86亿(+42%) |
付费 1691万(+34%) |
NDR>90% |
福昕/美图市值为基于公开数据的近似估算，仅供横向参考。
隐含 PEG 失效：万兴 PE 为负，无法用 PEG；以 PS 看，万兴 7.1x 高于 Adobe(4.6x)、美图(~4.7x)、福昕(6.1x)，但增速(6.46%)却远低于*三者（福昕 50%、美图 29%），估值溢价缺乏盈利与增速支撑。
竞争格局总结
1. 行业地位：中国数字创意软件出海龙头，但体量与 Adobe 差两个数量级。
2. 护城河：渠道与矩阵优于福昕，但产品力/品牌远弱于 Adobe，C 端被剪映（免费）降维打击。
3. 最大威胁：剪映/CapCut（字节，非上市，免费）——直接吞噬万兴视频创意 C 端用户与续费；其次 Adobe 在专业端与 AI 端双向挤压。
4. 估值对比：PS 溢价但盈利最差，相对折价无依据，当前偏贵。
2.8 上下游议价能力
- 对下游（C 端用户）：议价弱——用户迁移成本极低（竞品众多），靠持续营销维系，续约率 60% 即证据。
- 对上游（平台/算力）：受制于 Apple/Google（抽成 30%）+ 大模型 API（OpenAI/谷歌/阿里）成本，AI 推理成本上升压制毛利。
- 前五大客户：占比极低（C 端分散），无大客户依赖。
2.9 行业空间
- 全球创作者经济 + AIGC 视频/图像创作处于高频化扩张期，短剧/漫剧新业态推动需求。
- 万兴当前全球份额小（Adobe 生态主导），天花板高但突围难；移动端（占软件收入近 25%）与 AI 原生应用是增量主战场。
2.10 行业周期性
- 弱周期（软件订阅），但强主题周期——股价与 AI 叙事高度绑定（2023 年 AI 行情涨 479%，2024 年跌近 70%）。
2.11 财报风险评估
- ⚠️ 扣非净利润连续两年为负，盈利质量存疑。
- ⚠️ 毛利率连降 + 费用率 >100%，"增收不增利"未破局。
- ⚠️ 商誉占净资产约 20%，并购整合风险。
- 暂无财务造假/审计否定记录；但实控人 2023 年高位减持（见 2.16）需折价定价。
2.12 当前估值水平
| 估值指标 |
当前值 |
判断 |
| PE(TTM) |
-102.5x（亏损） |
失效，改用 PS |
| PB(LF) |
11.17x |
偏高（轻资产但亏损） |
| PS(TTM) |
7.1x |
高于 Adobe/美图/福昕，偏贵 |
| 股息率 |
0% |
无分红 |
PE 因亏损无意义；PS 横向对比显示估值溢价缺乏盈利支撑。历史 PE 分位不可参考（负 PE）；PS 处上市以来中高位。
2.13–2.15 增长展望与资本投入
- 增长驱动：① 移动端（收入 +60%、续费 +200%）；② AI 原生应用（收入 +90%、付费用户 +100%）；③ 短剧/漫剧 AIGC（万兴剧厂 Token 消耗周复合 +63%）；④ 信创 B 端。
- 资本投入：研发 4.85 亿（占收 31.65%）为主，轻资产 Capex 低；自由现金流为负，增长靠经营+潜在港股 IPO 募资（2025-09 递表，未过聆讯）。
- 分情景（营收，基于公开信息测算）：
- 保守：AI 变现不及预期、剪映挤压 → 营收 0–5% 增长，延续亏损。
- 中性：移动端+AI 续势 → 营收 +8–12%，2026 收窄亏损或微利。
- 乐观：AI 积分 Token 经济放量 + 港股募资落地 → 营收 +15%+，转正拐点在望。
2.16 管理层背景
- 实控人吴太兵：2003 年创立，董事长兼总经理，深耕音视频创意 20 年；直接持股 15.24% + 宿迁兴亿(11.69%) + 宿迁家兴(2.28%)，合计控制约 29.21%（直接+间接约 24.54%），控制权稳固、近季度未变。
- 历史减持：2023 年 AI 行情高位，吴太兵个人减持 206 万股套现超 2 亿，一致行动人减持 332 万股套现超 3 亿——"上市即套现"印象扣分，需持续跟踪。
- 治理：2026 年获证券之星"卓越治理创新奖"；无重大诚信黑历史，但"董事长兼总经理"角色集中。
- 战略兑现：视频创意连续 8 年增长、AI 原生应用落地，兑现度中等偏上；港股 IPO 尚未过聆讯，存不确定性。
三、股价技术分析
3.1 历史股价分位
- 当前价 56.42；历史最高 123.06（2023-06-20 AI 顶），较之回撤 -54.2%；52 周高 122.80 / 低 43.80，当前较 52 周低 +28.8%。
3.2 估值分位
- PE 为负无分位意义；PS≈7.1x 处于上市以来中高位（2023 年 AI 顶时 PS 远超当前）。
3.3 价格偏离度
- 距 52 周高 -54.1%，距 52 周低 +28.8%；年初至今 -20.14%，但 20 日 +18.13%（43.80→58.50 反弹后回落）。
- 200 日均线偏离：股价站上短期均线，呈反弹态势。
3.4 资金流向与交易情绪
- 换手率：近期 4.0%–5.5%，7/31 单日 17.79%（异常放量），交易活跃度高。
- 融资余额：5.64 亿（占流通市值 5.85%），近期连续下降（8/7 环比 -0.73%），杠杆资金趋谨慎。
- 北向资金：持股 103.44 万股（市值 5,365 万），近期净流出。
- 股东户数：5.33 万户（2026/3/31），较上期 +4.99%，筹码分散化。
四、综合结论
投资评级：⭐⭐⭐ 中性 / 观望
（宏观顺风 + 基本面亏损/续费漏桶 + 估值偏贵，三维度 1 正 2 负）
关键理由
- 高毛利是真实壁垒，但"费用黑洞"未破：毛利率 90%+ 行业顶级，却因销售+研发费率 >100% 连续亏损，PS 7.1x 在亏损状态下偏贵。
- 续约率 60%+ 是核心隐患：年化流失约 40%，NDR 未披露，"漏桶"特征明显，复利逻辑无法证真。
- AI 边际改善真实存在：移动端续费 +200%、AI 原生应用收入 +90%、付费用户翻倍，是估值支撑点，但需 1–2 年验证能否转化为盈利。
- 外部威胁刚性：剪映免费挤压 C 端、Adobe 挤压专业端、平台抽成+汇率+地缘政治三重外部风险。
- 实控人历史高位减持 + 港股 IPO 未过聆讯：治理折价与融资不确定性并存。
适合的资金属性
- 不适合：价值/红利/低风险偏好资金（无盈利、无分红、高波动）。
- 可关注：高风险、押注 AI 应用兑现与港股上市催化的主题型资金，宜小仓位、设严格止损。
需持续跟踪的指标
- 订阅续约率 / NDR（年报是否提升、是否披露 NDR）——决定"漏桶"是否修复。
- 单季度扭亏时点（费用率能否降至 <100%）。
- 移动端 & AI 原生应用收入增速是否延续。
- 港股 IPO 聆讯进展（募资+估值锚）。
- 视频创意单一业务占比是否继续上升（集中度风险）。
数据来源：万兴科技 2025 年报及 2026 一季报、港交所递表招股书、福昕软件/美图公司/Adobe 年报、东方财富/同花顺/证券时报/中证网公开数据，检索日期 2026-08-11。NDR、ARR、合同负债等订阅指标公司未公开披露，已在文中标注。