万辰集团（300972.SZ）投前分析报告

分析日期：2026年6月29日
分析基准：以人民币为货币单位，深交所创业板挂牌
数据来源：腾讯自选股行情数据、长江证券研报、公司公告、公开报道

一、宏观环境分析

1.1 消费环境

指标 最新数据 趋势
GDP 增速（2026Q1） 实际同比 +5.0% 温和复苏
社会消费品零售总额（YTD） 同比 +4.6%（约） 消费复苏偏慢
制造业 PMI（2026年5月） 50.0 荣枯线附近
M2 同比 +8.6% 适度宽松
CPI 低位运行 通缩压力仍在

判断：宏观经济温和复苏但消费端偏弱。量贩零食作为「平价消费」赛道，在居民消费降级大背景下具有逆周期属性——消费者追求性价比，利好折扣零售业态。

1.2 行业政策

1.3 量贩零食赛道特征

判断：量贩零食赛道正处于高速成长期的中段，双寡头格局有利于头部企业利润率修复。格局稳定后，价格战压力缓解，龙头盈利能力有望持续提升。

二、公司基本面分析

2.1 公司概况

项目 内容
全称 福建万辰食品集团股份有限公司
上市地 深交所创业板
上市日期 2021年4月19日
发行价 ¥7.19
注册地 福建漳浦
董事长 王丽卿
核心品牌 「好想来」
战略定位 中国量贩零食行业龙头，覆盖从食用菌生产到零食零售的全产业链
主营构成 量贩零食（约 99% 收入）、食用菌（约 1%）
所属行业 商贸零售

关键转型：万辰集团原本是食用菌企业（金针菇等），2023年起通过连续并购整合了「好想来」「来优品」「吖嘀吖嘀」「陆小馋」四大零食连锁品牌，完成从农业企业到量贩零食龙头的蜕变。

2.2 门店规模与运营效率

指标 2025年1-2月 2026年1-2月 变化
门店总数 约 14,800 家 19,500+ 家 +31.8%
单店月均GMV ¥37.2万 ¥40.6万 +9.1%
CCFA连锁百强排名 未进前10 第4位 —
CCFA销售规模 — ¥733亿 +72.1%

核心驱动逻辑：「量价齐升」——门店增长 + 单店收入提升双重驱动。

2.3 财务数据分析

核心财务指标（年度对比）

指标 2025年全年 2024年全年 同比变化
营业收入 ¥514.59亿 ¥323.32亿 +59.17%
归母净利润 ¥13.45亿 ¥2.94亿 +358.09%
加回股份支付后净利润 ¥25.68亿 ¥8.23亿 +212.18%
扣非净利润 ¥12.91亿 ¥3.18亿 +305.91%
毛利率 ~11% ~10% +1pp
净利率（报表） 2.61% 0.91% +1.70pp
净利率（还原激励费用后） ~5.0% ~2.5% +2.50pp
EPS ¥6.77 ¥1.84 +267.93%

2026年Q1 核心指标

指标 2026Q1 2025Q1 同比
营业收入 ¥166.34亿 ¥108.21亿 +53.73%
归母净利润 ¥6.30亿 ¥2.15亿 +193.12%
扣非净利润 ¥5.66亿 ¥2.11亿 +168.19%
毛利率 12.87% 11.02% +1.85pp
归母净利率 3.79% 1.99% +1.80pp
期间费用率 5.55% 5.97% -0.42pp

资产负债表关键数据（2026Q1）

指标 数值 解读
总资产 ¥93.53亿 轻资产运营
货币资金 ¥54.07亿 现金充裕
存货 ¥23.50亿 快速周转
总负债 ¥73.37亿 —
净资产（不含少数股东） ¥20.16亿 —
资产负债率 78.43% 偏高，符合零售特征
短期借款 ¥6.40亿 —
长期借款 ¥8.92亿 —
有息负债 ¥20.30亿 —
经营性现金流（Q1） ¥8.40亿 现金流充沛
经营性现金流（TTM） ¥37.58亿 远超净利润

盈利质量研判

  1. 收入高增但利润含水分：报表净利润 ¥13.45亿，但利润总额高达 ¥25.68亿（加回股份支付后），实际经营能力更强。股份支付费用属于非现金支出，不影响现金流。

  2. 净利率处于爬坡期：还原激励费用后净利率约 5.0%，2026Q1 进一步提升至 5.84%。随着规模效应和双寡头格局确立，净利率有望向 6-7% 迈进。

  3. 现金流极其强劲：TTM 经营性现金流 ¥37.58亿，是报表净利润的 2.8 倍。零售行业的现金回收能力突出。

  4. 高杠杆是零售商业模式特征：78.43% 资产负债率看似极高，但应付款项（对上游供应商的占款）占大头，属于供应链融资。剔除经营性负债后的有息负债仅 ¥20.30亿，实际偿债压力可控。

2.4 核心竞品对比

指标 万辰集团 鸣鸣很忙 良品铺子 三只松鼠 来伊份
代码 300972 01768.HK 603719 300783 603777
股价 ¥174 — (港股) ¥8.78 ¥16.07 ¥15.87
市值 ¥343亿 — ¥35亿 ¥65亿 ¥53亿
PE (TTM) 19.51x — 亏损 34.03x 亏损
PB 16.43x — 1.81x 2.04x 3.41x
2025年营收 ¥514.59亿 ~¥350亿 ~¥80亿 ~¥100亿 ~¥40亿
2025年净利 ¥13.45亿 — 亏损 ~¥1.5亿 亏损
门店数 19,500+ ~15,000 ~3,000 电商为主 ~3,000
52周高 ¥241.86 — ¥14.64 ¥28.86 ¥21.68
52周低 ¥140.01 — ¥8.48 ¥15.26 ¥11.96
YTD -13.10% — -23.39% -30.23% +15.59%

竞品分析要点：

2.5 竞争优势（护城河）

护城河维度 具体表现 强度
规模壁垒 19,500+ 门店，年采购超 ¥500亿，议价权极强 ★★★★★
供应链效率 从工厂直供门店，SKU 精简（~1,500个），周转极快 ★★★★☆
品牌认知 「好想来」已成为量贩零食的代名词 ★★★★☆
先发优势 2023年完成「四合一」整合，比竞品快一步跑通全国 ★★★★☆
资本优势 A股唯一量贩零食标的，拟赴港二次上市拓宽融资 ★★★★☆

2.6 行业空间

2.7 风险因素

风险类别 具体风险 影响程度
竞争加剧 鸣鸣很忙港股上市后资金充裕，可能重启价格战 ★★★★☆
门店增速放缓 基数变大后，增速边际递减是必然趋势 ★★★☆☆
食品安全 供应链规模越大，食安事故风险敞口越大 ★★★★☆
港股上市不确定性 二次递表能否成功、估值是否达预期不确定 ★★★☆☆
大股东质押 截至5月29日质押比例 7.74%，合计 1527 万股 ★★☆☆☆
估值回调 高 PB（16.43x）说明市场定价了高增长预期，若增速放缓将杀估值 ★★★★☆
消费降级退潮 经济回暖后消费者可能回归品牌消费，量贩模式吸引力下降 ★★☆☆☆
创始人套现争议 媒体报道创始人之子「一年额外分9亿」，治理风险关注 ★★★☆☆

三、股价技术分析

3.1 价格走势

指标 数值
当前股价 ¥174.00
52周最高 ¥241.86（偏离度 -28.1%）
52周最低 ¥140.01（偏离度 +24.3%）
距52周高跌幅 -28.1%
近5日 -1.69%
近10日 -9.19%
近20日 -4.23%
近60日 -5.03%
年初至今（YTD） -13.10%

3.2 关键事件与股价走势分析

时间 事件 股价反应
2026年4月29日 Q1报告发布：营收+53.73%、净利+193% 从 ¥209 跳升至 ¥223.76，当日放量 54823 手（3.08% 换手）
2026年5月14日 持续冲高 触及 52周新高 ¥241.86
2026年5月26-28日 机构调研 + 股东质押公告 断崖式下跌：从 ¥202 跌至 ¥180，两日成交量合计超 10万手（换手率超 6%）
2026年6月1日 超跌反弹 拉回至 ¥193.38（+6.6%），成交 40087 手
2026年6月2日至今 持续阴跌 从 ¥193 一路跌至 ¥174，趋势尚未企稳

技术研判：

  1. 从 ¥241.86 到 ¥174，跌幅 28.1%，已进入技术性回调区间。
  2. 5月26-28日的放量暴跌是关键信号：机构调研日（5/26）后次日暴跌，叠加「股东质押公告」和「连续9天下跌」报道，市场解读为利空出尽后的主力出货。大成交量（换手率超 3%）意味着筹码大量换手。
  3. 6月以来的阴跌量缩：日均成交约 1.5-2 万手，换手率 0.8-1.2%，相比 5月底明显缩量。缩量下跌说明抛压减弱，但买方信心不足。
  4. 未出现底部确认信号：没有出现放量长阳或双底形态，短期趋势偏弱。
  5. 距 52 周低点 ¥140.01 仍有 24.3% 空间，若跌穿当前平台，下一个支撑位在 ¥160 附近。

3.3 估值分位

指标 当前值 行业/历史参考 判断
PE (TTM) 19.51x 三只松鼠 34x；快速消费品 20-30x 合理偏低
PE (Forward，基于 2026E 利润 ¥25.21亿) ~13.6x 高增长消费股通常 25-35x 显著低估
PE (2027E，基于 ¥36.34亿) ~9.4x — 极度低估
PB 16.43x 轻资产零售同行 2-5x 偏高（但高ROE支撑）
股息率 0.56% — 不分红，高速增长期

估值研判：

3.4 机构评级

机构 评级 2026E净利润 2027E净利润 2028E净利润
长江证券 买入 ¥25.21亿 ¥36.34亿 ¥45.91亿
对应 PE（当前价） — ~13.6x ~9.4x ~7.5x

四、综合评估与投资决策框架

4.1 多空因素汇总

维度 看多因素 看空因素
赛道 量贩零食 CAGR 28%，双寡头格局确立 行业高增长必然吸引新进入者和资本
业绩 Q1 营收 +53.7%、利润 +193%，量价齐升 规模基数变大后增速边际递减
估值 Forward PE 仅 13.6x（2026E），PEG <0.3 PB 16.43x 偏高，一旦 miss 预期将杀估值
竞争 与鸣鸣很忙达成「不内耗」共识 鸣鸣很忙港股上市后融资能力强
资本运作 拟赴港二次上市，拓宽融资渠道 港股上市不确定性 + 大股东质押
技术面 从高点回调 28%，估值泡沫消化 缩量阴跌趋势未止，无底部信号
现金流 TTM 经营性现金流 ¥37.58亿，财务健康 —

4.2 核心矛盾

核心矛盾在于：极其优秀的业绩增长（50%+ 营收增速，190%+ 利润增速）vs 持续阴跌的股价趋势（从高点跌 28%）。

市场在担忧什么？
1. 增速放缓预期：500亿营收基础上再保持50%+增长越来越难
2. 二次递表港股的不确定性：港股估值低于A股，可能拖累A股估值
3. 创始人/大股东行为：股权质押、分红/套现相关报道引发治理担忧
4. 筹码结构：5月底的放量暴跌说明有资金在减仓

4.3 投资决策

判断维度 评级 说明
综合判断 偏多 业绩驱动的成长逻辑坚实，估值消化后性价比凸显
赛道景气度 ★★★★★ 量贩零食是消费领域最具成长性的细分赛道
业绩成长性 ★★★★★ 营收/利润高双位数增长，量价齐升
估值吸引力 ★★★★☆ Forward PE 13.6x，PEG 极低；但 PB 偏高
竞争壁垒 ★★★★☆ 双寡头之一，19,500+门店规模壁垒深厚
财务安全 ★★★★☆ 现金流强劲，有息负债可控
技术面 ★★☆☆☆ 下跌趋势尚未确认底部
催化剂 ★★★★☆ 港股上市、单店效率持续提升、行业格局稳定

综合判断：偏多

关键理由：

  1. 业绩是最大的安全垫：Q1 营收 +53.7%、净利 +193%，2026年全年利润有望突破 ¥25亿。Forward PE 仅 13.6x，对于一个增长率 50%+ 的公司，PEG 不到 0.3，A 股罕见。

  2. 双寡头格局是竞争格局的质变：2026年6月两大龙头达成「不内耗」共识，行业从烧钱抢份额转向利润释放阶段。净利率有望从 5% 向 7%+ 持续改善。

  3. 28% 的回调幅度提供了更安全的入场区间：从 ¥241.86 跌至 ¥174，估值泡沫得到消化。若进一步跌至 ¥160 以下，PEG 将降至 0.25 以下。

  4. 港股上市是潜在催化剂：二次递表若成功，将打开海外融资渠道，同时迫使公司治理更加规范透明。

  5. 最大风险是增速放缓：需密切关注 2026Q2 的营收增速能否维持在 40%+ 水平。若增速降至 30% 以下，估值将面临重估。

4.4 仓位策略参考

策略 说明
激进 当前价位（¥174）开始分批建仓，每跌 5-8% 加仓一次
稳健 等待放量企稳信号（单日涨超 3% 且成交放大至 3 万手以上）后再介入
保守 等待 2026H1 业绩确认增速后做右侧交易
核心跟踪指标 ① Q2 营收增速 (>40%) ② 单店 GMV 趋势 ③ 港股上市进展 ④ 大股东质押变化

免责声明

本报告基于公开数据和信息进行客观分析，仅供研究参考，不构成任何投资建议。股票投资存在风险，过往表现不代表未来收益。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。数据可能存在延迟，请以交易所官方数据为准。

报告生成时间：2026年6月29日 | 数据来源：腾讯自选股、长江证券研报、公司公告、公开报道