东方甄选控股有限公司（01797.HK）

一、核心结论（先给判断）

中性偏多 / 逢低关注 东方甄选已用一份炸裂的 FY2026 年报证明：剥离超级主播（董宇辉/与辉同行 + 初代核心主播全员离场）后，公司不仅没垮，反而靠"自营产品 + 店播矩阵 + 会员私域"实现了历史性扭亏。FY2026 营收 57.0 亿（+29.8%）、归母净利 5.44 亿（同比 +9378%）、经营利润 6.63 亿（上年亏 1.10 亿），自营品 GMV 占比首破 50%（52.6%），毛利率升至 35.8%。

但当前 PE≈41× 已price in高成长预期，且"去主播化"后的可持续性、千款自营品的品控、抖音渠道依赖仍是核心隐患。综合看：基本面拐点确认、估值不便宜、适合回调分批布局而非追高。机构 8 月 13 家覆盖中 92% 给买入/增持，目标价均值 30.37（潜在上行 ≈23%）。

二、宏观环境

影响传导：宽松货币 + 弱复苏 + 消费分化 → 具"高性价比 + 自营品牌 + 会员粘性"的东方甄选处于相对受益赛道；但可选消费疲软压制 GMV 天花板。

三、公司基本面

3.1 商业模式：从"人带货"到"货带人"

公司以"东方甄选"自营农产品品牌为核心，定位 直播电商平台 + 自营产品科技公司 + 文化传播公司。FY2026 完成战略转身：从依赖超级主播的直播平台，转向以自营供应链为底盘的品牌零售商。当前三大支柱：① 抖音矩阵店播（18 个账号）；② 自有 APP（注册用户超 1000 万、付费会员 35.3 万）；③ 线下体验店 + 即时零售（北京/上海/西安/郑州）。

3.2 营收构成与分业务毛利率（FY2026，总营收 57.0 亿）

毛利率提升主因：高毛利自营品占比上升 + 健康/营养品类贡献增加 + 仓网优化降低单件履约成本。自营品毛利率显著高于第三方代销，结构优化直接抬升整体盈利质量。

3.3 客户构成与会员（订阅）数据

• 客户类型：几乎 100% 为 C 端个人消费者，无大 B/G 端依赖，客户极度分散，无客户集中度风险。
• 用户规模：APP 累计注册用户 超 1000 万；付费会员 35.3 万（同比 +33.7%）；抖音已付订单 9740 万单。
• 会员粘性：APP 用户满意度 98.7%（FY2025）；推出"亲友卡"、会员限时抢购提升复购。FY2025 披露续费礼遇体系，具体续费率/NDR 未公开披露，但付费会员持续增长印证私域沉淀有效。

3.4 近三年核心财务（持续经营口径）

注：FY2025 归母净利仅 619 万，主因出售与辉同行一次性影响；剔除后持续经营净溢利 1.35 亿。FY2026 营收 3 年 CAGR +13.68%，归母净利 3 年 CAGR -17.59%（受 FY2025 谷底拖累）。资产结构健康：流动比率 4.81、现金充裕。

3.5 竞争优势（护城河）

• 供应链 & 自营品牌：1009 款自营 SPU、华中冷链仓 + 全国仓网，自营品 GMV 占比 52.6%，从"流量中介"变为"品牌方"，毛利与控制力更强。
• 信任资产："东方甄选 = 品质/性价比/文化"心智，App 满意度 98.7%，1000 万注册用户私域。
• 去主播化组织能力：店播团队 80+ 人（年底扩至 100+），验证无超级主播仍可盈利，模式可复制、可规模化。
• 股东背书：新东方（55.98%）资源协同、品牌与线下学习中心渠道可复用。

3.6 核心竞品对比（直播电商头部）

行业：2025 直播电商 GMV 破 5 万亿、用户 6.6 亿，但增速由 245.9% 高位回落至约 16.5%，流量见顶、获客成本攀升成共性难题。东方甄选的"自营+店播"路径在头部中盈利质量最优。

3.7 上下游议价能力

• 上游：直连产地/工厂（28 省田间地头 + 生产商直采），规模化采购有议价权；但自营品扩张至千 SKU，对品控/供应链管控要求陡增。
• 下游：C 端消费者价格敏感，靠"信任+性价比"留存；渠道端仍高度依赖抖音流量分配，平台规则/佣金变动是主要外部约束。

3.8 行业空间与未来营收展望

• 空间：5 万亿直播电商存量 + 自营品牌零售商渗透率提升（当前自营品占比刚过半，对标 Costco/自有品牌仍有空间）。家庭日常消费（食饮/健康/个护/家居）高频刚需，抗周期性强于纯内容电商。
• FY2027 驱动：① 自营品上新加速（7/8 月已上新 67/116 款）；② 抖音矩阵扩至 18 账号、店播团队翻倍；③ App 会员转化 + 线下体验店/即时零售放量；④ 仓网优化持续降本。
• 下半年加速度：2H26 收入 +53.7%、经调整净利 +196.8%，增长斜率仍在抬升。

3.9 管理层与治理

治理观察：创始人俞敏洪回归一线、股权集中、现金充裕，决策效率高；但"去主播化"后组织能否稳定产出内容、管理层能否持续迭代品类，是执行层核心变量。孙东旭等离职后另起炉灶（与天权/明明合资公司），构成潜在人才与竞争外溢。

四、股价技术分析

4.1 估值分位与价格偏离

• 历史高位对照：2025 年夏曾冲至 53.7 港元，当前 24.6 较长线高点回撤约 54%；52 周内处于 中位偏下（距 52 周高 -25%、距 52 周低 +40%）。
• PE 分位：≈41× 在直播电商/新消费中属偏高，但相对自身 FY2024 高估值时期已大幅消化；估值锚定 FY2027 成长预期。
• PEG 粗估：FY2026 EPS 0.52 元；若 FY2027 净利增速 25%~35%，PEG≈1.2~1.6；若维持 40%+ 则 PEG≈1.0。估值不便宜但匹配高成长，安全边际需靠业绩兑现。

4.2 资金与情绪

• 近期走势：8 月区间涨 +14.95%，8/25 单日 +9.83%（财报后情绪修复），换手率 8/25 达 3.99%，交投活跃。
• 南向资金：港股通标的，近期净买入活跃（8/26 港股通深净买 15.77 亿、沪净卖 11.25 亿，整体净流入）。
• 机构态度：8 月 13 家覆盖，92% 买入/增持；目标价区间 13.69–43.97，均值 30.37（潜在上行 ≈23%）。

五、综合判断与行动建议

5.1 综合评级

中性偏多（★★★★☆ 4/5） 适合：认同"自营品牌零售 + 去主播化"长期逻辑、能承受高波动的成长股投资者。 不建议追高（PE 41× + 8 月已涨 15%），更适合在 22 港元以下（靠近 52 周中枢偏低）或财报后回调分批建仓，以 FY2027 半年报（自营品占比/利润率是否继续抬升）作为加仓验证点。

5.2 关键跟踪指标（下一季度看什么）

• 自营品 GMV 占比能否突破 55%、上新节奏与爆款率；
• 经调整净利/GMV 是否守住 6%+、毛利率是否继续上行；
• 付费会员净增与续费率、App 内 GMV 占比（去抖音化进度）；
• 是否出现主播离职/品控负面事件、抖音流量政策变化；
• 线下体验店与即时零售的 Unit Economics 验证。