云铝股份（000807.SZ）投前分析报告

数据基准：2026-07-14（盘中） ｜ 分析框架：宏观 / 基本面 / 股价技术 + 喜马拉雅资本三层估值模型
数据来源：通达信实时行情与 F9 深度资料（财务/估值）、东方财富分红数据、公开宏观与行业报道（2026-07-14 检索）
披露：本报告为投前研究，非投资建议。强周期品种，价格波动大。

---

一、宏观环境分析

1.1 货币周期判断 🟢 宽松

• 国内：2026 年政府工作报告延续"适度宽松"货币政策定调；央行行长潘功胜明确表示"今年降准降息还有一定空间"，预计年内仍有 1–2 次降准、1–2 次降息（5–10bp）。金融机构存准率约 6.3%，政策利率仍有下行空间，社会综合融资成本目标"低位运行"。
• 海外：美联储 2026 年下半年大概率再次启动降息，为我国宽松提供外部窗口。
• 判断：全球与国内同步处于宽松周期，流动性宽裕 → 对周期/资源股估值形成支撑。

1.2 经济周期判断 🟡 弱复苏 / 温和扩张

• 2026 年 GDP 目标 4.5%–5%（"十五五"开局之年），政策重心从逆周期调节转向跨周期调节，注重"物价合理回升"。
• 制造业 PMI 温和修复，工业企业利润底部回升，PPI 有望转正（物价回升被写入政策考量）。
• 判断：经济处于弱复苏阶段，对铝等工业金属需求提供底部托底，但地产链仍偏拖累。

1.3 市场周期判断 🟡 板块自高位回落、情绪降温

• 2026 年有色/资源板块因"铝价超级周期"叙事此前被热捧：云铝近 12 个月 +57.1%，但近 3 个月 −29.9%、近 1 个月 −14.6%（从 52 周高 36.62 回落至 24，距高点 −34.5%）。
• 铝业板块 Beta 高（云铝 Beta_100周 = 1.27），投机资金在铝价高位回调节奏中获利了结。
• 判断：板块由"极度乐观"回归中性偏乐观，当前处于回调区间，对投前反而是较好的观察窗口。

---

二、公司基本面分析

2.1 商业模式（靠什么赚钱）

• 定位：中铝集团旗下、实控人国务院国资委。国内绿电铝（水电铝）纯度最高的电解铝龙头——中国唯一一家 100% 使用水电生产电解铝的大型铝企。
• 产业链：氧化铝 → 电解铝 → 铝加工材一体化。收入以铝锭/铝液及铝加工产品为主，客户为汽车轻量化、光伏边框、包装、电子等工业 B 端。
• 盈利模式：规模 + 低成本电力（云南水电长协）+ 绿色溢价。非高毛利精品路线，而是"成本曲线最左 + 碳关税下的合规通行证"驱动的稳定规模盈利。

2.2 营收构成与分业务毛利率（公司靠哪些业务赚钱）

• 数据口径：2025 年报主营业务构成（分产品 / 分地区），单位亿元；毛利率为各板块销售毛利率。

业务板块	营收(亿元)	营收占比	同比	毛利率	毛利率趋势	定位
电解铝（原铝，核心）	341.05	56.80%	+10.11%	18.16%	↑ +4.92pct	现金牛 / 利润核心
铝加工产品（板带箔/型材/圆杆）	252.23	42.01%	+10.42%	15.24%	↑ +1.82pct	稳健贡献 / 延伸增值
其他（炭素等）	7.15	1.19%	+12.92%	5.91%	↓ −0.13pct	边缘业务
合计 / 公司整体	600.43	100%	+10.27%	16.79%	↑ +3.56pct	—

分地区（补充）：国内 600.41 亿（毛利率 16.79%，占 99.96%）；国外仅 0.02 亿（毛利率 21.47%）——出口体量极小但单位毛利更高，绿电铝出口溢价尚未放量，是 CBAM 下的潜在增量空间。

要点解读：
- 双主业、高度集中但结构均衡：电解铝(56.8%) + 铝加工(42.0%) 合计约 99%，收入 100% 来自铝；但内部"原铝 + 深加工"结构均衡，并非单一产品依赖，抗单一价格波动能力强于纯冶炼厂。
- 电解铝是利润核心：其毛利率 18.16% 高于公司整体(16.79%)，是拉动盈利的主要引擎；铝加工 15.24% 略低于整体，属"延伸增值但毛利略薄"，体现加工环节竞争较激烈、部分让利下游。
- 结构在优化：电解铝毛利率同比 +4.92pct（改善最大）、铝加工 +1.82pct，两者同升 → 盈利改善主要来自成本端（云南水电购电价同比 −21.5%）而非涨价，印证 2.1 所述"成本曲线最左"模式在兑现。
- 与商业模式呼应：印证"规模 + 低成本电力 + 绿电"路线——并非高毛利精品，而是成本优势驱动的稳态规模盈利；2026Q1 整体毛利率跳升至 31.57% 是铝价周期高点弹性，不可线性外推。
- 出口痛点即机会：当前 99.96% 内销，绿电铝"碳足迹最优"优势尚未在收入端变现；CBAM 2026 全面实施后，出口绿色溢价是营收结构优化的潜在催化剂。

2.3 财务数据（近三年 + 2026Q1，单位：亿元）

指标	2023A	2024A	2025A	2026Q1	趋势
营业收入	426.69	544.50	600.43	163.83	↑
同比增速	−11.9%	+27.6%	+10.3%	—	↑
归母净利润	39.56	44.12	60.55	36.00	↑
净利润同比	−13.4%	+11.5%	+37.2%	—	↑
毛利率	15.81%	13.23%	16.79%	31.57%	↑↑
净利率	11.06%	9.36%	12.24%	25.30%	↑↑
ROE（加权）	16.46%	16.45%	19.70%	10.64%(单季)	↑
资产负债率	25.6%	23.3%	19.8%	17.7%	↓（更优）
经营现金流	58.71	69.47	84.32	33.97	↑
自由现金流(OCF−Capex)	51.38	62.89	77.91	33.04	↑

要点解读：
- 现金流质量极高：经营现金流常年为净利润的 1.4–2.4 倍（2025 年 OCF 84.3 亿 vs 净利 60.6 亿，现金含量 139%），无"纸面利润"风险。
- ROE 持续 >15%（2025 达 19.7%），属制造业优秀水平。
- 2026Q1 毛利率/净利率跃升至 31.6%/25.3%，源于铝价高位运行（沪铝主力 ~2.4 万/吨）+ 云南水电代理购电价同比大降 21.5% 至 0.2439 元/度，属周期高点弹性，需警惕均值回归。

2.4 负债结构分析

• 资产负债率由 2023 年 25.6% 降至 2026Q1 17.7%，几乎无有息负债（央企 + 强经营性现金流）。
• 利息覆盖倍数极高（EBIT 远大于利息费用），利息负担可忽略。
• 结论：靠资产效率与 ROA 赚钱，非杠杆驱动，财务极健康。

2.5 分红历史（连续多年稳定提升）

报告期	方案(每10股)	每股(元)	实施日	备注
2025 年报	派 3.79	0.379	2026-06-10	全年合计 0.699（含中报）
2025 中报	派 3.20	0.320	2025-10-28
2024 年报	派 1.80	0.180	2025-06-26	全年合计 0.41
2024 中报	派 2.30	0.230	2024-09-30
2023 年报	派 2.30	0.230	2024-06-20
2022 年报	派 1.60	0.160	2023-06-30

• 2025 全年每股分红 ≈ 0.70 元，股息率 TTM 约 2.98%（按 23.48 计），支付率约 40%。
• 分红连续 5 年正增长（0.16→0.23→0.41→0.70），派息率处于 30–60% 健康区间，且现金流足以支撑。
• 对比 10 年期国债收益率（约 1.7–2.0%），股息率具备一定吸引力。

2.6 竞争优势分析（护城河）

护城河类型	云铝表现	可持续性
资源/禀赋壁垒	100% 水电电解铝，绿电比例 >80%（实际全水电）；碳排放仅为火电铝约 1/7	⭐⭐⭐⭐⭐ 云南水电资源+中铝产能指标，不可复制
成本优势	云南 2026 水电代理购电价 0.2439 元/度（同比 −21.5%），处行业最低成本曲线	⭐⭐⭐⭐ 丰枯水期电价有波动
政策/资质壁垒	欧盟 CBAM（碳边境调节机制）2026 全面实施，绿电铝获"绿色溢价"通行证	⭐⭐⭐⭐ 碳约束长期化
规模/集团	中铝集团旗下，云南电解铝核心载体，规划产能扩张	⭐⭐⭐⭐

核心护城河结论：云铝是 A 股绿电铝纯度最高、碳足迹最优的标的，在碳关税与 ESG 采购趋势下，其"低碳合规属性"是不可复制的差异化资产，构成中长期定价权。

2.7 核心竞品分析

竞品基本信息

维度	云铝股份（标的）	中国铝业	神火股份	南山铝业
代码	000807.SZ	601600.SH	000933.SZ	600219.SH
主营业务	绿电铝+加工	全球最大氧化铝/电解铝一体化（火电为主）	煤+铝双主业（新疆/云南绿电铝）	铝加工一体化（高端铝材）
绿电属性	100% 水电	低（火电为主）	中（部分绿电）	中

关键财务对比（2026Q1 最新，PE/PB/市值取当前）

指标	云铝股份	中国铝业	神火股份	南山铝业	云铝排名
总市值（亿）	799.71	1391.27	520.19	451.31	2/4
营业收入（亿，Q1）	163.83	584.94	124.09	90.67	2/4
归母净利润（亿，Q1）	36.00	55.27	22.90	11.01	2/4
单季 ROE	10.1%	6.85%	8.51%	2.16%	1/4
资产负债率	17.7%	~21%*	~47%*	~24%*	最优
PE（TTM）	9.21	6.29	5.68	10.25	3/4
PB（MRQ）	2.24	1.74	1.99	0.89	2/4
BVPS（元）	10.28	4.70	11.96	4.44	—

*中国铝业/神火/南山负债率为行业估算口径，精确值以各自年报为准；云铝为 2026Q1 实测值。

竞争格局总结

1. 行业地位：绿电铝细分赛道龙头；综合规模次于中国铝业（全产业链巨无霸），但在"低碳铝"这一增量赛道居绝对领先。
2. 护城河对比：云铝护城河显著深于对手——唯一全水电 + 最低成本曲线 + 碳关税溢价；中国铝业胜在规模但碳强度高，神火弹性大但煤业拖累估值，南山加工强但增速平缓。
3. 估值对比：云铝 PE_TTM 9.2x 高于中国铝业(6.3x)、神火(5.7x)，低于南山(10.3x)。溢价部分合理——云铝 ROE(单季 10.1%)与负债率(17.7%)均优于 peers，且含绿色溢价期权。
4. 最大威胁：中国铝业（集团内同业，规模与资源碾压）+ 铝价周期回落（全行业共性风险）。

2.8 上下游议价能力

• 上游：氧化铝（原料）受几内亚铝土矿政策/海运费影响波动大，但云铝依托集团采购+长协有一定平滑；电力来自云南电网长协锁定低价，成本端确定性高。
• 下游：绿电铝在 CBAM 下成为出口企业"合规通行证"，客户（汽车/光伏）愿付绿色溢价，议价能力增强；客户集中度中等。
• 判断：中游制造属性，议价能力中等偏上，绿电属性强化下游定价权。

2.9 行业空间

• 供给硬约束：国内电解铝产能天花板约 4500 万吨（政策红线），新增审批全面纳入绿电框架，供给弹性趋近于零。
• 区域转移：云南运行产能 650 万吨（规划超 800 万吨），即将超越山东成全国第一；云铝为云南核心载体，产能释放空间明确。
• 需求新动能：新能源车轻量化、光伏边框、储能、特高压导线、"新三样"出口；铜铝比达 4x 触发铝替代铜；AI 数据中心用铝。传统地产用铝偏弱但被结构性对冲。
• 绿色溢价：CBAM 下低碳铝出口享溢价，绿电铝价格中枢长期上移。

2.10 行业周期性判断

• 电解铝为强周期大宗品。当前周期位置：上行周期中的阶段性高位回调。
• 依据：沪铝主力 ~2.47 万/吨（2026 年累计 +15%），LME ~3620 美元/吨（+22%）；全球库存低位、国内社会库存去化；中东断供 + 产能红线形成"硬缺口"。
• 近月铝价高位技术性回调（绿电铝均价从高位回落约百元/吨），属情绪与供应恢复预期的修正，非趋势反转。

2.11 财报风险评估

• 审计机构为安永华明（四大），历年标准无保留意见，无造假/会计争议信号。
• 经营现金流持续大幅高于净利润，应收账款/存货无异常堆积，商誉极低（重资产制造）。
• 大股东为中铝集团，质押比例低，无持续减持信号。
• 结论：财报质量高，风险信号少。

2.12 当前估值水平

估值指标	当前值	历史/行业参考	判断
PE（TTM）	9.2x	历史分位 ~55%（中等）	中
PE（2025 年报）	13.2x	—	中低
PE（Q1 年化）	~5.5x	含周期高点扰动	表面极低
PB（MRQ）	2.24x	历史中等	中
PS（TTM）	1.29x	—	中低
股息率（TTM）	~2.98%	高于国债	偏优
一致目标价	38.36 元	较现价 +60%	机构乐观

判断：基于标准盈利（TTM/年报）估值偏低（PE<15），但 Q1 暴利使表面 PE 失真；PB 2.24x 处历史中位，已部分 price-in 成长与绿电溢价。

2.13 未来一年业务增长展望

• 催化因素：①铝价中枢上移（缺口逻辑）；②云南丰水期电价下调增厚利润；③CBAM 落地推动绿电铝出口溢价；④云南产能指标释放。
• 一致预期：预测 PE 8.8x，预测 EPS 3.38 元（2026E），隐含约 37% 盈利增长。
• 下行风险：铝价回落、云南枯水期限电、地产链疲软、贸易壁垒升级。

2.14 未来营收展望（分情景）

情景	核心假设（沪铝均价）	2026E 营收	触发条件
保守	铝价回落至 ~2.0 万/吨	~550 亿	全球衰退/产能恢复超预期
中性	铝价 2.3–2.5 万/吨	600–680 亿	缺口延续、绿溢价兑现
乐观	铝价 2.8 万+ 绿溢价放大	750 亿+	中东断供延长、CBAM 溢价跳升

核心驱动 = 铝价 × 产量。产量随云南产能释放稳步增长，营收弹性主要取决于铝价。

2.15 资本投入需求

• Capex 近年仅 6–13 亿/年，占 OCF 的 10–20%，资本密集度低。
• 2025 自由现金流 77.9 亿，远超资本开支（6.4 亿），自给现金流足以支撑增长。
• 增长主要靠产能指标释放 + 绿电属性，无需大规模外部融资，无稀释风险。

---

三、股价技术分析

3.1 历史股价分位

• 统计区间 2023-08-21 ~ 2026-07-14（700 个交易日）：最高 36.62（2026 年铝价狂热期），最低 8.65。
• 当前价 24 元，处于历史价格区间 54.9% 分位；79.4% 的历史收盘低于当前价。
• 结论：价格处于历史中位，既非极度低估也非泡沫区。

3.2 历史 PE 分位

• 估算 TTM PE 区间 [3.5, 14.6]（按价格波动与 TTM EPS≈2.5 推算），当前 PE_TTM ≈ 9.6x，处 ~55% 分位（中等）。
• 若采用 Q1 年化盈利，表面 PE 低至 5.5x，但含周期高点扰动，参考性弱。

3.3 价格偏离度

维度	数值
距 52 周最高（36.62）	−34.5%
距 52 周最低（14.85）	+61.6%
近 1 月涨跌	−14.6%
近 3 月涨跌	−29.9%
近 12 月涨跌	+57.1%

• 当前价较 200 日均线明显下方偏离（近 3 月深度回调），技术面处于超买后的修复段。

3.4 资金流向与交易情绪

• 近期大幅回调（3 月 −30%）显示前期获利盘了结、题材降温；Beta 1.27 高波动，短线情绪偏谨慎。
• 换手率、融资余额、北向资金近 4 周精确数据暂无公开抓取（注明：需东方财富/同花顺终端核对）。板块层面，有色在铝价回调后资金呈净流出态势。
• 判断：情绪由热转冷，对中长期投资者是更好的布局观察区。

---

四、估值分析（喜马拉雅资本常劲三层估值模型）

4.1–4.4 各层计算

第一层：资产价值（Asset Value）
- 归母净资产（2026Q1）356.52 亿，每股净资产 10.28 元。
- 占当前市值（799.71 亿）的 44.6%。股价相对净资产溢价 124%（>2 倍，需盈利能力支撑）。

第二层：盈利能力价值（EPV）
- 归一化可持续净利润：2021–2025 平均 44.62 亿；2022–2025 平均 47.48 亿；2025 高点为 60.55 亿。
- EPV = 归一化净利 / 要求回报率

情景	归一化净利	r=8%	r=10%	每股价值
保守（2022–25 均值）	47.48 亿	594 亿	475 亿	13.69–17.11 元
中性（2021–25 均值）	44.62 亿	558 亿	446 亿	12.87–16.08 元
乐观（2025 高点）	60.55 亿	757 亿	605 亿	17.46–21.82 元

第三层：成长价值（Growth Value）
- 成长价值 = 市值 − EPV。按保守/中性 EPV 计，当前市值隐含成长溢价 242–325 亿（占市值 30–41%）。
- 该溢价对应：云南产能释放（规划 800 万吨）+ 绿电铝长期绿色溢价。属价值创造型增长（ROIC 远高于 WACC）。

4.5 三层估值综合判断

估值层次	每股价值	当前股价(23.06 收)	安全边际
第一层：资产价值	10.28 元	23.06	溢价 124%
第二层：EPV（保守 r10%）	13.69 元	23.06	溢价 68%
第二层：EPV（中性 r8%）	16.08 元	23.06	溢价 43%
第二层：EPV（乐观 r8%）	21.82 元	23.06	溢价 6%
第三层：成长价值	隐含 242–325 亿	—	占市值 30–41%

估值结论：
- 股价 > 资产价值 2.2 倍 → 必须靠盈利能力支撑。
- 股价高于保守/中性 EPV 43–68% → 已计入较多成长预期。
- 仅当采用"2025 高盈利 + r8%"乐观假设时，EPV(21.82) 才接近当前价。
- 综合：当前定价已较充分反映高盈利与绿电成长，安全边际有限；若铝价维持高位 + 产能释放兑现，当前价有支撑；若铝价回落至周期均值，估值偏贵。

---

五、综合结论

投资评级：⭐⭐⭐⭐ 看多

宏观宽松 + 基本面优秀 + 绿电护城河清晰，但估值已部分 price-in 且处周期高位，需择时。

三个看多理由 🟢

1. 不可复制的绿电铝护城河：100% 水电、碳排为火电铝 1/7，CBAM 下获绿色溢价通行证，是 A 股最纯低碳铝标的。
2. 财务极健康 + 高分红：负债率 17.7%、OCF 为净利 1.4 倍、ROE 19.7%、连续 5 年分红提升（股息率 ~3%），现金流自给增长无需稀释。
3. 铝价超级周期 + 成本下行：供给硬缺口（产能红线+中东断供）、云南电价同比 −21.5%，盈利弹性大，一致目标价 38.36（+60%）。

三个隐忧 🔴

1. 强周期、盈利高点不可持续：2026Q1 净利率 25% 源于铝价狂热，均值回归将显著压缩利润。
2. 估值已不便宜：PB 2.24x、股价高于保守 EPV 43–68%，已计入成长；Q1 表面低 PE 失真。
3. 经营与外部风险：云南枯水期限电、产能指标天花板、地产需求疲软、贸易壁垒。

需持续跟踪的指标

1. 沪铝 / LME 铝主力价格（盈利核心变量）
2. 云南来水与水电购电价（成本端）
3. 绿电铝出口溢价 / CBAM 执行进度（护城河变现）
4. 云南电解铝产能释放进度（成长兑现）
5. 2026 Q2/Q3 盈利环比（验证高点可持续性）

---

报告生成：2026-07-14 ｜ 数据来源：通达信、东方财富、公开宏观/行业报道 ｜ 仅供投前研究参考，非投资建议。