地平线机器人（09660.HK）投前分析报告

> 分析日期：2026年6月30日

> 数据截止：2026年6月30日收盘

> 分析师声明：本报告基于公开信息撰写，仅供投资参考，不构成投资建议。

一、宏观环境分析

1.1 货币周期判断：中性偏宽松

当前政策态势：中国央行维持宽松基调，但力度趋于稳健。

指标 当前值 上期 趋势
1年期LPR 3.0% 3.0% 持平（连续13个月未调整）
5年期LPR 3.5% 3.5% 持平
7天逆回购利率 1.40% 1.40% 2025年5月下调后维持

判断：中国处于温和宽松周期，利率水平处于历史低位。对成长型科技股（如智能驾驶芯片公司）整体偏利好，低利率环境有利于支撑高估值标的。

1.2 经济周期判断：弱复苏阶段

指标 最新值 趋势 判断
GDP增速（2026Q1） 5.0% 环比+0.5pct 低位回升
制造业PMI（2026年5月） 50.0% 环比-0.3pct 临界点
CPI同比（2026年5月） +1.2% 温和通胀 正常区间
PPI同比（2026年5月） +3.9% 环比+0.5% 工业品涨价
核心CPI同比 +1.1% 稳定 需求温和

判断：经济处于弱复苏阶段——GDP低位回升但动能不强，PMI在荣枯线附近徘徊。属于复苏初期，并非强劲繁荣期。

1.3 市场周期判断：港股分化，智驾板块承压

指标 表现 判断
恒生科技指数（2026年内） 跌超20% 全球主要科技指数中垫底
南向资金（2026年截至6月） 净流入约2786亿港元 流入放缓（同比-57%），但仍是第一增量
港股通成交占比 约40% 内资定价权提升
恒生科技估值分位 偏低区间 PE处于历史较低分位

判断：港股整体处于偏悲观情绪区间。恒生科技指数年内大跌，但AI硬件（半导体、算力链）个股逆势走强，呈现极端分化格局。资金偏好有盈利兑现的硬件公司，纯概念或亏损扩大的科技股遭到抛售。地平线作为亏损扩大的智驾芯片公司，在此市场环境下承压明显。

1.4 智能驾驶行业政策与渗透率

政策面：

渗透率数据（2026年1-4月）：

智驾等级 渗透率 同比变化
L2级（新能源车） 58.2% 持续提升
L2+级 29.2% +7.5pct
L2+及以上（全部乘用车） 33.4% 快速增长
城市NOA（2025年1-11月） 15.1% 爆发式增长

判断：智能驾驶行业正处于L2向L2+/NOA加速渗透的爆发期。城市NOA渗透率从2024年的低个位数快速跃升至15%，未来3年仍有巨大增量空间。这对地平线所在的智驾芯片赛道是结构性利好。

二、公司基本面分析

2.1 商业模式：软硬一体智驾方案供应商

核心收入来源：

地平线是中国最大的乘用车ADAS（高级辅助驾驶）和高阶AD（自动驾驶）解决方案供应商，采用"芯片+算法+软件"软硬一体模式。

收入结构（2025年）：

业务板块 收入（亿元） 占比 说明
汽车解决方案 35.57 94.6% 核心业务
├ 产品方案（芯片销售） 16.22 43.2% 征程系列处理器硬件
├ 授权及服务 19.35 51.4% IP授权+算法+开发工具
非车解决方案 2.01 5.4% 非汽车领域拓展

盈利模式特点：

主要客户群：B端车企OEM（主机厂）和Tier 1供应商。2025年累计获得近400款车型定点。

2.2 财务数据（近3年）

指标 2023年 2024年 2025年 趋势
营业收入（亿元） 15.52 23.84 37.58 ↑↑
同比增速 71.3% 53.6% 57.7% →
毛利润（亿元） 10.94 18.41 24.26 ↑↑
毛利率 70.5% 77.2% 64.5% ↓
经调整净亏损（亿元） -16.35 -16.81 -28.12 ↓↓
经调整净利率 -105.4% -70.5% -74.8% →
研发费用（亿元） 23.66 ~29 ~37（估） ↑↑
研发费用率 152.5% ~122% ~98% ↓（改善）
经营亏损（亿元） -16.5 -21.44 -33.39 ↓↓
总资产（亿元） ~240 ~320 ~410（估） ↑
净资产（亿元） ~90 ~140 ~140（估） →

分析要点：

营收高速增长：连续3年保持50%+增速，2025年达37.58亿元，成长性突出。

毛利率下滑值得关注：从2023年70.5%降至2025年64.5%，主因产品结构变化（中高阶芯片成本更高）及竞争加剧。

亏损持续扩大：经调整净亏损从16.35亿扩大至28.12亿元，核心原因是研发费用随征程6/7开发及HSD系统投入持续攀升。

研发费用率改善：从152.5%降至约98%，说明营收增速开始追赶研发投入，但绝对额仍在扩大。

现金流状况：2024年报表利润23.47亿元实际来自优先股公允价值变动收益（+46.77亿元），并非经营盈利。2025年则反向产生-66.64亿元公允价值变动亏损。

> 注：2024年"利润23.47亿"和2025年"亏损104.69亿"均为会计口径，受优先股公允价值变动严重扭曲。经调整净亏损才是真实经营状况的反映。

2.3 负债与资本结构分析

指标 数值 判断
股东权益 约140亿元 IPO募资充实资本
总资产 约410亿元 规模持续扩大
资产负债率 ~66% 偏高（含金融负债）
现金储备 充足（IPO募资+融资） 短期无流动性风险
有息负债 较低 主要为经营性负债

判断：IPO后资本实力增强，短期无偿债压力。但持续大额亏损意味着中长期存在融资需求，若不能在2-3年内接近盈亏平衡，可能面临稀释风险。

2.4 分红历史

地平线目前处于亏损阶段，无分红记录。短期内也不具备分红能力。

2.5 竞争优势分析（护城河）

护城河类型 强度 说明
技术壁垒 ★★★★ BPU自研架构+征程系列芯片+HSD端到端大模型，软硬协同
客户锁定 ★★★★ 近400款车型定点，切换成本高（车企验证周期2-3年）
规模效应 ★★★ 年出货400万套，国内自主品牌ADAS份额第一（47.7%）
生态网络 ★★★ 与大众合资酷睿程、绑定头部车企，算法生态成型
品牌溢价 ★★ 在智驾芯片领域有品牌认知，但非消费者品牌

核心护城河：软硬一体+客户深度绑定。地平线的征程系列芯片与自研算法深度耦合，车企一旦选用，切换到竞品需重新适配（验证周期长、成本高），形成较高转换成本。2025年47.7%的自主品牌ADAS市场份额证明了这一优势。

潜在威胁：

2.6 核心竞品分析

竞品基本信息

维度 地平线机器人 黑芝麻智能 Mobileye 英伟达（汽车业务）
股票代码 09660.HK 02533.HK MBLY.US NVDA.US
总部 中国北京 中国武汉 以色列耶路撒冷 美国圣克拉拉
主营业务 智驾芯片+方案 智驾芯片+方案 ADAS芯片+系统 GPU/AI计算平台
核心产品 征程6/征程7+HSD 华山A1000/A2000 EyeQ6/SuperVision Orin/Thor+DRIVE
定位 中国ADAS龙头 中国追赶者 全球ADAS龙头 高阶智驾霸主

核心竞争力对比

对比维度 地平线 黑芝麻智能 Mobileye 英伟达汽车
技术壁垒 ★★★★ BPU自研+端到端 ★★★ 跨内核架构 ★★★★★ EyeQ系列深厚积累 ★★★★★ 顶级算力+生态
品牌力 ★★★★ 国内智驾第一品牌 ★★ 知名度较低 ★★★★★ 全球ADAS标杆 ★★★★★ AI计算绝对霸主
规模/成本 ★★★★ 出货400万套 ★★ 规模较小 ★★★★★ 年出货3570万套 ★★★★ 80%车企合作
渠道/网络 ★★★★ 近400款车型定点 ★★★ 约100款车型 ★★★★★ 2.3亿辆装机 ★★★★★ 80%+车企
产品差异化 ★★★★ 软硬一体+性价比 ★★★ 成本导向 ★★★ 成熟可靠+低成本 ★★★★★ 算力天花板
最大短板 亏损扩大+客户自研 亏损+技术差距 创新速度+被Intel拖累 价格高昂+中国市场受限

关键财务数据对比（最新年度）

财务指标 地平线 黑芝麻智能 Mobileye 英伟达汽车 地平线排名
营业收入 37.58亿元 8.22亿元 18.94亿美元(≈137亿元) 23.5亿美元(≈170亿元) 3/4
营收同比增速 +57.7% +73.4% +15% +39% 2/4
毛利率 64.5% 41.0% 48%(GAAP)/68%(Non-GAAP) 整体74%+ 2/4
经调整净亏损/利润 -28.12亿元 -10.76亿元 +2.86亿美元(≈+20.7亿元) 盈利 4/4
总市值（亿元） ~594亿港元(≈550亿元) ~139亿港元(≈128亿元) ~80亿美元(≈580亿元) 整体~3万亿美元 3/4
PS（市销率） ~14.3x ~15.6x ~4.3x 汽车业务单独看极高 2/4（偏高）
PE 不适用（亏损） 不适用（亏损） ~28x（调整后） 整体~40x+ —

> 货币换算说明：Mobileye和英伟达以美元计价，按1美元≈7.25人民币换算。

竞争格局总结

行业地位：地平线是中国自主品牌ADAS市场绝对龙头（47.7%份额），但在中高阶智驾市场（14.4%）仍落后于英伟达，与华为并列第二梯队。

护城河对比：

- vs 黑芝麻智能：地平线在出货规模（4.9倍营收差距）、毛利率（64.5% vs 41.0%）、客户深度全面领先，护城河明显更深。

- vs Mobileye：Mobileye拥有全球2.3亿辆装机量和成熟盈利模式，但在中国高阶市场反应迟缓，地平线在本土化服务和响应速度上有优势。

- vs 英伟达汽车：英伟达在高阶算力（Thor方案）上是降维打击，地平线在20万以下主流市场有性价比优势，但高端市场难以正面竞争。

估值对比：地平线PS 14.3x高于Mobileye的4.3x，低于黑芝麻智能的15.6x。考虑到地平线营收增速（57.7%）远高于Mobileye（15%），PS溢价有一定合理性，但绝对水平偏高。

最大威胁：英伟达。英伟达DRIVE平台覆盖80%以上车企，Thor芯片算力远征地平线产品，且正在从高端市场向下渗透。同时，核心客户自研芯片（理想、比亚迪）是最直接的长期威胁。

2.7 上下游议价能力

对上游（代工/供应链）：

对下游（车企客户）：

判断：上下游议价能力均偏弱。上游受制于台积电产能，下游面临车企客户集中+自研替代双重压力。

2.8 行业空间

维度 数据
2023年全球ADAS/AD市场规模 619亿元人民币
2030年预计规模 10,171亿元人民币
CAGR（2023-2030） 49.2%
中国NOA市场（2025年1-11月） 312.9万辆，渗透率15.1%

判断：行业空间巨大，CAGR近50%，是典型的高成长赛道。但竞争同样激烈，最终赢家可能只有2-3家。

2.9 行业周期性判断

智能驾驶芯片行业属于技术驱动型成长行业，非传统周期行业。但存在技术迭代周期：

2.10 财报风险评估

风险信号 评估 说明
优先股公允价值变动 ⚠️ 高干扰 2024年+46.77亿/2025年-66.64亿，严重扭曲报表
应收账款增速 ⚠️ 关注 需跟踪应收账款周转率
大股东减持 ⚠️ 关注 IPO后锁定期到期需关注
关联交易 ⚠️ 关注 与酷睿程（大众合资）存在大额关联交易
研发资本化 需核实 大额研发投入的会计处理方式

重点风险：优先股公允价值变动导致净利润剧烈波动（2024年"盈利"23亿→2025年"亏损"105亿），投资者需重点关注经调整净亏损而非报表净利润。

2.11 当前估值水平

估值指标 当前值 行业参考 判断
PS（市销率TTM） 14.3x Mobileye 4.3x / 黑芝麻 ~15.6x 偏高
PB（市净率） 4.27x — 中等偏高
PE 不适用（亏损） — —
EV/Revenue ~12x 行业中位数5-8x 偏高
股息率 0% — 不适用

估值判断：PS 14.3x在智驾芯片赛道属中高水平。高于已盈利的Mobileye（4.3x），与亏损的黑芝麻智能（15.6x）接近。考虑到57.7%的营收增速，估值有一定成长性支撑，但安全边际不足。

2.12 未来一年业务增长展望

正面催化剂：

HSD（Horizon SuperDrive）系统放量：2025年11月量产，已获10家车企20+车型定点，单车价值量大幅提升

征程6中高阶芯片爆发：2025年中高阶出货180万套（同比+380%），2026年有望翻倍

海外客户突破：2家日本车企海外定点，全生命周期750万套

智驾渗透率持续提升：NOA从15%向30%+渗透，芯片需求爆发

下行风险：

核心客户自研替代：理想、比亚迪加大自研芯片投入

价格战压力：车企降本压力向供应链传导

英伟达/华为竞争加剧：高端市场被压制，中端被蚕食

亏损持续：若2026-2027年不能显著收窄亏损，估值将面临杀跌

2.13 资本投入需求

项目 说明
下一代BPU（纳什架构）研发 需持续大额投入
HSD系统迭代 算法+数据+云端训练
产能保障 台积电先进制程产能预订
年度研发费用 约35-40亿元（占营收近100%）
自由现金流 持续为负，依赖IPO资金消耗

判断：地平线处于重资本投入期，自由现金流持续为负。IPO募资可支撑2-3年运营，若2027年前不能接近盈亏平衡，可能需要再融资（增发/发债），存在股权稀释风险。

三、股价技术分析

3.1 历史股价分位

指标 数值
IPO发行价 3.99港元
当前股价（2026/6/30收盘） 4.08港元
上市以来最高价 ~13.00港元（2025年初高点）
上市以来最低价 3.60港元（52周最低）
当前价格分位 (4.08-3.60)/(13.00-3.60) = 5.1%
距最高价跌幅 (4.08-13.00)/13.00 = -68.6%
距发行价 +2.3%（微幅溢价）

判断：股价处于上市以来的极低分位（5.1%），距高点暴跌68.6%，接近发行价。从技术面看，当前处于深度调整区域。

3.2 历史估值分位

由于上市不足2年，PE历史分位参考意义有限。以PS来看：

PS区间 时间段 分位
最高PS（~30x+） 2025年初高点 100%
当前PS（~14.3x） 2026年6月 约20-25%
最低PS（~12x） 2026年6月低点 0%

判断：PS处于上市以来的偏低分位（约20-25%），但考虑公司尚未盈利，PS低估并不等于具备安全边际。

3.3 价格偏离度

指标 数值
距上市以来最高价 -68.6%
距上市以来最低价 +13.3%
距IPO发行价 +2.3%
距30日均线（4.628港元） -11.8%
距52周最高（11.32港元） -64.0%

3.4 资金流向与交易情绪

指标 数值 判断
日换手率 4.26% 较高，交投活跃
日成交额 22.48亿港元 流动性充足
沽空比例 20-28%（近期） 偏高，做空压力大
未平仓淡仓 18.18亿股（占总股本12.79%） 极高，空头集中度大
机构评级 多数买入/增持 机构偏乐观
1个月相对恒指 -15.12% 大幅跑输
3个月相对恒指 -35.10% 严重跑输

判断：做空力量极为集中（沽空占比12.79%远超恒指成分股平均1.38%），空头信心强烈。但机构评级偏正面，存在多空分歧。短期股价承压明显，近3个月相对恒指跌35%。

四、估值分析（喜马拉雅三层估值模型）

> 特殊说明：地平线尚未盈利，传统PE和EPV（盈利能力价值）无法直接计算。以下采用适配性分析。

4.1 第一层：资产价值

指标 数值
归母净资产 ~140亿元
总股本 145.7亿股
每股净资产（BPS） ~0.96港元
当前股价 4.08港元
PB（市净率） 4.27x
股价相对净资产溢价 +325%

判断：股价远高于净资产（PB 4.27x），资产价值层无安全边际。但考虑到公司核心价值在于技术IP和客户关系（无形资产），账面净资产低估了真实资产价值。

4.2 第二层：盈利能力价值（EPV）——不适用

地平线当前经调整净亏损28.12亿元，尚无可持续盈利能力，EPV无法计算。

替代分析：以毛利率改善路径推演盈亏平衡点：

4.3 第三层：成长价值

驱动因素 预期
NOA渗透率提升 2025年15%→2028年40%+，芯片需求爆发
HSD系统放量 单车价值量提升75%+，10家车企定点
征程6/7中高阶爆发 2025年180万套→2026年400万套+
海外市场拓展 日本车企750万套全生命周期

ROIC vs WACC 判断：

4.4 三层估值综合判断

估值层次 评估 安全边际
第一层：资产价值 每股~0.96港元 vs 股价4.08港元 无安全边际，溢价325%
第二层：盈利能力价值 亏损中，无法计算 无安全边际
第三层：成长价值 2027年后可能兑现 高度不确定

估值结论：当前股价完全由未来成长预期支撑，资产和盈利能力层均无法提供安全边际。投资地平线本质上是对其2027-2030年智驾芯片放量+盈利兑现的成长性押注。

五、综合结论

投资评级：⭐⭐⭐ 观望

维度 评分 理由
宏观环境 ★★★★ 低利率+智驾渗透率爆发，行业顺风
公司基本面 ★★★☆ 营收高增+市场份额第一，但亏损扩大+客户自研风险
估值水平 ★★☆ PS 14.3x偏高，无安全边际，做空压力大

关键看空理由

估值偏高无安全边际：PS 14.3x远高于已盈利的Mobileye（4.3x），股价完全靠成长预期支撑。一旦增速放缓或盈亏平衡推迟，将面临戴维斯双杀。

做空力量极端集中：沽空占总股本12.79%，是恒指成分股平均的9倍，空头信心极强。在港股流动性偏弱环境下，做空压力短期难以消散。

核心客户自研威胁：理想、比亚迪等头部客户正在自研智驾芯片，长期将减少外采。地平线最大客户酷睿程（大众合资）自身尚未产生收入，客户结构脆弱。

盈利遥遥无期：经调整净亏损28亿元且持续扩大，最早2027年才可能接近盈亏平衡。期间可能需要再融资，存在股权稀释风险。

竞争格局恶化：英伟达高端压制+华为中端蚕食+黑芝麻低端追赶，三面受敌。中高阶市场份额仅14.4%，与华为几乎并列，优势并不稳固。

关键看多理由

行业赛道极佳：ADAS/AD市场CAGR 49.2%，2026年NOA渗透率正从15%向30%+跃升，芯片需求量级跃升。

市场份额绝对领先：自主品牌ADAS份额47.7%稳居第一，征程系列累计出货破千万套，规模壁垒已成。

HSD系统打开增量空间：端到端大模型方案已量产，单车价值量提升75%+，10家车企定点有望带来收入跃升。

股价极度超跌：距高点跌68.6%，价格分位仅5.1%，PS降至14x区间。若市场情绪回暖+HSD放量超预期，有较大修复空间。

软硬一体护城河深厚：BPU自研+征程生态+车企绑定（400款车型定点），切换成本高，中期竞争地位稳固。

操作策略

需要持续跟踪的指标

HSD系统月度出货量：当前月交付2.2万套，需观察是否指数级增长

经调整净亏损收窄进度：季度环比是否改善

中高阶芯片市场份额变化：能否从14.4%提升至20%+

核心客户（理想/比亚迪）采购动向：是否开始切换自研芯片

做空比例变化：沽空占比是否从12.79%开始回落

目标价区间

情景 目标价（港元） 对应市值 PS 逻辑
悲观 2.50-3.00 365-437亿 ~8-10x 亏损扩大+客户流失+做空持续
中性 4.00-5.50 583-801亿 ~13-18x 维持现状，HSD稳步放量
乐观 7.00-9.00 1,020-1,311亿 ~22-28x HSD超预期+亏损显著收窄

当前股价4.08港元处于中性情景下沿，短期下行风险大于上行空间。

免责声明

本报告基于公开信息撰写，所引用数据力求准确但不保证完整性。报告中的分析和判断仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应自行判断并承担投资风险。过往表现不代表未来收益。本报告不构成任何买卖证券的要约或邀请。

数据来源：公司年报/招股书、东方财富、富途牛牛、央广网、界面新闻、乘联会、工信部、灼识咨询、各券商研报